回顾2015年，由于国家政策，事件性驱动等因素，PPP、智慧环保为最热主题。但纵观2015年环保产业新变化，我们认为有两点：1)环境法的推行，严格执法之势已形成，工业企业污染成本正在外部化，环境税、排污权等机制在加速推进;2)水十条出台，环境治理从减排进入综合治理阶段。

同时，在2015年4月水十条出台后，相关细分领域政策在逐渐推出(7月份的海绵城市、9月份的黑臭水体、10月份的污水处理厂提标)，涉及污水提标、雨水径流改造、城市黑臭水体治理三大领域，覆盖城市水环境全流程，水环境综合整治市场正式开启，“水十条”无论从4-5万亿的投资体量，还是环保企业参与度看，对行业影响均将会远超气十条(1.7万亿，烟气治理投入仅2000亿)。2016年是水环境治理的执行元年，也是十三五规划的开启之年，将成为16年环保行业投资最主要路线。同时，建议关注“土十条”带来的土壤修复领域机会和VOCs综合整治领域的机会。

1.高估了的环保投资，行业规模仍较小

对于环保产业，投资者一直存在一个疑问：官方口径的投资力度很大，但从企业端看，规模却很小，业绩平淡。本质上原因是我们的环保投入统计口径问题，实际投入确实很小。按照世界惯例，环保投入需占当地GDP的2-3%，方能保障环境污染不再加剧，而之前20多年我们的环保投入长期保持在1%以下。剔除园林投入后，“十二五”的年环境治理投入仅在4000-5000亿元。

为了分析我们观察的环保上市公司所在行业增速情况，我们狭义的将我们所圈定的一些领域集合固化为环保产业，分别为：大气治理(工业烟气治理，十三五投资需求1000亿元，每年200-300亿);水的治理(市政污水处理厂及管网的兴建、运营和改造、工业污水治理、流域水治理、污泥治理，年投入1000亿左右);固废(垃圾填埋、焚烧、餐厨、渗滤液处理、危废、工业固废，1000亿规模);土壤修复(目前年投入50-100亿元)。运营产业：大气(脱硫、脱硝、除尘的运营成本,500-1000亿元);污水处理(市政污水的运营、工业污水的运营，500-600亿元);固废(工业固废、危废，200-300亿元)。

因此，按这个狭义的角度去看空间，之前每年的环保投入在4000亿元左右。我们将目前A股及几家港股上市的环保公司近2年业绩进行拆分，2014年合计收入规模在1038亿元，因此上市公司占行业的市场份额在25%左右。从上市公司各分块业务统计看，2014年成长最快的是固废和大气治理领域，增速分别为45%、35%;水处理领域的行业增速为21%。

2.十三五进入补旧账阶段，治理打开产业成长空间

雾霾、黑臭水体等严重环境问题的凸显，致使我国不得不从利用降低环境成本来推动经济增长转向环境成本回归、力图恢复生态环境的全面治理阶段：十三五以及未来的10-20年，将围绕气十条、水十条、土十条三大领域的重点整治，投资主线从减排转向治理：1)原有的减排力度要加大，烟气治理提标、污水处理提标、固废处理设施投入加大等;2)补旧账：针对气、水、土壤的修复工作。未来五年必须加大投资，才能保证环境质量出现拐点。

利用我们上市公司业务模块模型来分析，进入治理阶段环保产业的投资将全面升级：原有减排产业继续保持30%左右的高增长，黑臭水体、海绵城市、土壤修复领域给行业带来巨大增量。从我们的测算看，“十三五”，水、气、固废三大领域的原有业务模式将继续保持20-30%的增速，而水环境、海绵城市、土壤修复将带动1.5-2万亿的投资，年投入3000-4000亿元为环保投入增量。加上传统业务15年环保投资体量5000亿的基础上每年保持25%的增长，环保行业年投资体量将从4000-5000亿上升到1-1.5万亿。因此，综合治理打开环保产业投资空间，未来的大公司将围绕该领域产生。

上市公司业务收入结构将发生变化，水环境、土壤修复相关业务占比将迅速上升。由于对融资能力、公司项目执行能力要求更高，上市公司产业市场份额将上升。保守估计，到十三五末，环保产业真实年投入达到1.5万亿，预计上市公司收入体量有望达到5000亿以上。

3.布局环境综合治理商

近20年来，环保产业发展经历了从治理减排带来的设备需求、工程需求及运营需求(设备+EPC+BOT)，成就了万亿市场的环保投资需求。现在由于环境质量需求的原因，导致我们进入环境再造阶段：环境综合服务商将成为未来的主导，环保公司将需要为政府或企业提出环境质量恢复方案。我们称之为1+N模式：系统解决方案(1)+执行团队(N)。

1+N模式是两个因素导致的：1)环境问题需要系统性解决，政府有综合治理需求;2)需要整体打包融资，利用PPP模式来解决。这导致环保行业的集中度提升将就此形成，行业发展同时也将加剧优势公司对细分领域公司的整合。目前，大部分公司均处于转型、布局中，核心竞争力均未形成，属于成长初期。